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Crise de confiance et crise de liquidité

(Etrangement, il devient difficile de trouver de nouvelles choses à dire sur l’actualité économique à mesure que le manque de décisions réelles se fait sentir. L’article le plus lu du site demeure Crise américaine : une prophétie autoréalisatrice en action, et ses conclusions sont toujours parfaitement valables 2 mois plus tard. Au lieu de m’en réjouir, je trouve ça profondément dommage.)

Comme l’a bien exprimé mon ami Jakob Hoeber dans son article Crises de la dette : la fin d’une idéologie, les chaotiques évènements économiques que nous vivons en ce moment sont également l’illustration d’une crise politique européenne profonde. Au monde économique et financier instantané fait face une sphère politique incertaine, indécise. Le principe de subsidiarité veut qu’une problématique doit être prise en charge par l’institution la mieux à même d’en gérer les tenants et aboutissants. Or, force est de constater que seul l’échelon européen serait à même de gérer une crise… européenne. Mais peut-on accepter que cet échelon se dotte tout seul des pouvoirs dont il a besoin, un peu à la manière des pouvoirs implicites de l’ONU? Ou bien faut-il poser sur la question d’un transfert démocratique de pouvoir, au risque de perdre encore plus de temps? Chacun répondra à ces questions en son âme et conscience (politique).

D’un point de vue économique, nous sommes sur le point de voir (re)poindre le bout du nez de la crise de liquidité. En effet, la crise de confiance n’ayant jamais été réglée, les mesures d’urgence prises contre les problèmes de liquidité qui en découlaient ne pouvaient fonctionner que temporairement. Le fond du problème, le manque de confiance, ne peut être résolu par une monétisation de la dette ou par des garanties sur les prêts interbancaires. C’est comme si, face à une fuite d’eau, on se contentait d’éponger sans colmater la fuite. Très vite, les éponges manquent, les épongeurs se fatiguent, et le problème initial reprend le dessus.

A quand une solution structurelle à une crise structurelle?

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Crise de la dette : quel avenir pour le système économique mondial une fois la notation américaine abaissée?

L’abaissement de la notation AAA américaine n’est qu’une question de temps ; quelques mois, maximum. Rien de plus normal, vu l’accord lamentable « négocié (sic) » par les deux partis américains. Le problème de l’endettement des Etats-Unis existe depuis 30 ans, et c’est un secret de polichinelle que de dire qu’il n’est pas, à terme, tenable. L’actualité politique a au moins eu le mérite de soulever les questions économiques que de nombreuses personnes se posent depuis des décennies.

Mais bien malin l’économiste qui serait capable de prédire les conséquences de la fin de l’hégémonie américaine sur l’économie mondiale. Il n’est pas question ici de domination quantitative, en termes de poids économique, mais bien qualitative : les Etats-Unis sont la référence mondiale. Le dollar est la monnaie refuge-réserve par excellence, la monnaie internationale par excellence. C’est à partir des taux américains que l’on calcule certains indicateurs, comme les spreads. L’axe des abscisses d’un graphique? Le taux américain! Alors ne rentrons pas dans le jeu des petites prédictions débiles sur l’avenir du système économique mondial basé sur le dollar. Tout n’est que conjecture, et le mieux qu’il est possible de faire est d’élaborer des scénarios.


Scénario n°1 : vers un krach du marché obligataire

C’est l’avis, entre autres, de Gilles Dryancour, économiste de l’Institut Turgot. A la question suivante, posée par mes soins : « en anticipant une dégradation US (certaine), on peut supposer que la demande en produits AAA autres qu’américains va augmenter. Cela ne va-t-il pas faire baisser les taux obligataires allemands et français, et par conséquent pérenniser le FESF?« , M. Dryancour a répondu :

« Vous postulez qu’il y aura toujours une demande pour des obligations publiques. J’en doute personnellement. Un crack obligataire mondial est aujourd’hui envisageable, accompagné d’une crise économique majeure, car le système monétaire international est dysfonctionnel. Une crise économique majeure aux US entraînerait une crise majeure en Europe qui aurait des répercussions foudroyantes sur les budgets des Etats surendettés. Allemagne comprise que plusieurs agences de notation indépendantes (chinoises notamment) ont déclassé de leur statut AAA. Le AAA allemand est aujourd’hui maintenu par la demande des obligations allemandes qui fait chuter les taux. Pas sur son endettement presque identique à celui de la France en % de PIB.« 

Dans ce scénario, un abaissement de la notation américaine conduirait, à terme, à une crise sévère du marché obligataire, les Etats-Unis entraînant les autres pays « références » dans leur chute.


Scénario n°2 : vers une nouvelle référence internationale?

Le scénario le plus facile à concevoir, et peut-être également le plus probable, au moins pendant un temps. Il postule tout simplement le remplacement des Etats-Unis comme référence internationale par un autre pays, vraisemblablement l’Allemagne. Le raisonnement est simple : si les investisseurs ne peuvent plus compter sur les Etats-Unis pour leur fournir des obligations sûres, la demande va se tourner vers le second investisseur le plus sûr, à savoir l’Allemagne. Cette hausse de la demande conduirait à une baisse des taux allemands, ce qui renforcerait la position du pays comme nouvelle référence internationale.

Mais M. Dryancour a raison de souligner l’importance de l’endettement allemand, similaire au français. En effet, l’Allemagne deviendrait une référence, non parce qu’elle se serait imposée comme la meilleure gestionnaire et/ou le plus sûr des débiteurs, mais parce que tous les autres pays seraient considérés comme pires. Ce serait la dictature du « moins pire », et il est aisé ensuite d’envisager une escalade conduisant, à terme, à la même crise du marché obligataire mentionnée dans le scénario n°1, mais en y ajoutant des étapes transitoires.

Ces scénarios sont bien évidemment biaisés et ne reposent que sur une analyse macroéconomique « en surface« . Comme nous l’avons dit, il est impossible de prévoir les conséquences d’un abaissement de la notation américaine.

Par exemple, comment prévoir la réaction des fonds de pension utilisant les bons du trésor américains comme garanties s’ils perdent leur notation AAA ?

 

  • Vont-ils devoir vendre? Les marchés ne semblent pas se diriger vers cela, mais si cela se passe la probabilité du scénario n°1 augmenterait. PIMCO, l’un des plus grands détenteurs de bons du Trésor américains, a parié en avril sur un effondrement de leur valeur (lire : cet article).
  • Vont-ils garder les produits américains et ne pas écouter les agences de notation? Ce serait une première, et il n’est pas sûr qu’ils en aient, légalement ou réglementairement, la possibilité.
  • Vont-ils conserver les obligations américaines, mais acheter d’autres produits AAA pour compenser la perte de leurs garanties? Dans ce cas la demande en produits AAA non-américains devrait augmenter, et renforcer la probabilité du scénario n°2, puisqu’une partie de cette demande se reporterait sur l’Allemagne.

 

Au final, la seule chose certaine, c’est que les conséquences d’un abaissement de la notation américaine sont imprévisibles.

Les crises de la dette européenne et américaine sont le symptôme d’une redéfinition du fonctionnement même du financement étatique par l’endettement. Les pays ne peuvent déjà plus se financer de la même façon qu’auparavant.

Peut-être nous dirigeons nous vers la constitution d’un nouveau système économique international. Il peut s’agir d’un non-système, comme celui qui prévaut depuis la fin des années 70, si nous continuons à ne pas faire face aux questions structurelles, de fond, que posent les graves problèmes économiques actuels. Mais ces crises sont peut-être aussi l’occasion de faire table rase des erreurs du passé, et de tenter de construire un système économique international répondant mieux aux exigences d’immédiateté d’un monde sans cesse plus interconnecté.

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Noticias économicas de España : un sector bancario en reconstrucción

Hoy en día, en Francia, es muy común leer artículos sobre la crisis de la deuda europea y tomar conciencia de los problemas de países como Portugal, Irlanda, Grecia o incluso Italia, pero noticias de España no tanto.

No sé si es porque estamos dominados por comportamientos prociclicos viciosos, o quizás sea porque las noticias de España no son tan malas. Es cierto que no todo esta bien con la economía española. Lejos de eso, si  no es posible decir que la crisis ha pasado, es seguro que los españoles están trabajando mucho para alcanzar ese objetivo, y el mayor sector de preocupación es el bancario.

En efecto, para el sector bancario español el año 2010 fue un cambio de dirección y 2011 va a ser muy importante. ¿Por qué?

Primero, en 2010, las principales instituciones nacionales empezaron a sentir los efectos de la crisis doméstica, aunque en proporciones limitadas en comparación con entidades inferiores. El aumento de las provisiones de capitales fue acompañado por una baja importante de las tasas de intereses. Eso ha pesado sobre los márgenes de intermediación.

La situación del crédito permite entender uno de los problemas económicos españoles: a pesar de los tipos de intereses aún muy interesantes en 2010, el estancamiento del crédito indica que la crisis inmobiliaria no ha terminado. Seguro que el ajuste de los precios de los alojamientos va acelerando, y por supuesto seguirá pesando sobre el restablecimiento de un sector bancario sobreexpuesto.

Además, en 2010, el gobierno de la banca central trató de crear las bases de la (re)fundación del sector de las cajas de ahorro; el objetivo fue, por supuesto, restablecer la confianza en un sector muy criticado. Esta (r)estructuración del medio bancario es también la oportunidad para regular y alinear la totalidad del sector nacional sobre las exigencias de Basilea III.

En 2011, España continúa con sus esfuerzos, con reglas cautelares más fuertes. Es probable también, que el crecimiento del crédito siga retrasando, y que las dificultades de re-financiación a las cuales los establecimientos se someten, vayan a sobrecargar los márgenes.

Pero es interesante notar la concentración del sector bancario, en aumento; en efecto, significa que esos establecimientos crecieron y son ahora mas capitalizados. España puede esperar a una internacionalización de ellos.

No hay que olvidar que esta vez España respondió a la crisis de la deuda sin requerir una inyección por parte del fondo europeo de estabilización financiera y esto es una buena noticia.

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If the dollar collapses, how will the rest of the world react?

If the dollar collapses, how will the rest of the world react?

It depends on how the euro zone will react. Actually, the two zones are competing in a (stupid) race to see which one will collapse first. It is stupid because if one does, the other will too.

But, clearly, the collapse of the dollar is the worst thing that could happen; and sadly, it is unavoidable. The policy of quantitative easing adopted by the Fed is incredible: they try to fight deflation by printing money. It succeeded, but it is nothing but a flight. The dollar can’t stay the currency of reference, because its mass is augmenting continuously since WW2.

So, how will the world react to a collapse of the dollar? First, it will search for another currency of reference. The euro is the one and only currency that can, today, play this part; but the debt crisis makes a replacement of the dollar by the euro quite unlikely. The problem is that no other currency can replace the dollar: the yuan is too young, and under-evaluated. If the demand for yuan grows, it will destroy a huge number of companies in China (because they would lose their competitive advantage), creating a crisis and therefore making the world look for another currency of reserve. The yen can’t play this role either, because Japan understands the consequences of a strong currency – it is called ‘the lost decade’. So a collapse of the dollar will cause a complete destruction of the international monetary system. The better way to avoid this is to imagine an international currency, such as Keynes advised at Bretton Woods.

But the situation is more complicated, because a collapse of the dollar will also cause a huge international economic crisis. The US demand is the motor of the emerging countries. A contraction of it will cause a huge recession, like the one that we experienced in 2009, but even bigger.

The US debt crisis is a bomb whose explosion cannot be avoided. It can be delayed, but it will subsequently cause an even bigger explosion. The certain loss of the AAA US notation and the end of the dollar as the currency of reference will have huge and terrible consequences for the global economy. For instance, a lot of hedge funds have to use AAA products to insure their funds (and a lot of them are US bonds). If the US bonds loose their AAA, how will the funds react? Will they be forced to sell their US bonds? Will they do nothing? Or will they have to buy other AAA products to replace the US bonds?

So the consequences are almost impossible to guess, because we have never really experimented with a world economy which is not based on the dollar. The only outcome of which we can absolutely be sure of is that the collapse of the dollar will create a huge mess for everyone.

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Crise de la dette américaine : revue de presse autocentrée

Ca y est, cette fois, c’est sûr : la crise de la dette américaine fait le buzz! Les évènements les plus improbables qui, il y a peu, « n’étaient même pas envisagés« , le sont désormais, et beaucoup d’acteurs économiques commencent à se demander s’il n’est pas nécessaire de paniquer.

Rappel des faits : les Etats-Unis et l’Europe se livrent une véritable course contre-la-montre pour savoir qui va rentrer en crise en premier. Défi éminemment stupide, quand on sait que la récession de l’un déclenche presque à coup sûr la récession de l’autre. La coupable? La dette publique, en pleine explosion depuis la crise de 2008 (dite « des subprimes« ) et ses fameux plans de soutien aux acteurs systémiques (banques et assurances).

Car si l’on parle beaucoup de la crise de la dette européenne, et de l’incroyable volonté d’inaction de certains dirigeants politiques, il ne faudrait pas oublier les Etats-Unis, au déficit abyssal (1 500 milliards d’euros par an, soit 5 fois le PIB grec!) et à la dette non moins scandaleuse (14 294 milliards de dollars). Pour ceux qui auraient loupé tous les articles que Intelligence Stratégique a consacré au sujet, voici ce que vous devriez lire. Vous noterez, avec déférence, que la plupart des conclusions et prédictions que nous faisions se sont révélées exactes, ou sont sur le point de l’être.

01/06/11 : Dette américaine, débat politique sur fond de (nouvelle) crise économique : déclenchement des hostilités médiatiques au sujet du désaccord entre Républicains et Démocrates à la Chambre des Représentants, au sujet du rélèvement du plafond de la dette américaine ; ou comment parler de l’économique via le politique.

03/06/11 : Crise de la dette américaine : une prophétie autoréalisatrice en action : l’article qui, à lui seul, pèse 15% du trafic d’Intelligence Stratégique ; publié également sur Atlantico (sic) et Mediapart, il récapitule les raisons de la crise de la dette américaine, et ses probables prolongements selon que le plafond de la dette est relevé ou non.

06/06/11 : Pourquoi l’euro va continuer à s’apprécier face au dollar : où l’on rappelle que ce ne sont pas les fluctuations euro-dollar qui sont intéressantes, mais bien le fait que les deux monnaies sont en crise. Ebauche des raisons d’une fin future du sytème monétaire international basé sur le billet vert.

08/06/11 : Economie américaine, le paradoxe logique : quand Ben Bernanke raconte n’importe quoi pour éviter d’affoler les marchés… Et pourquoi, même si le plafond de la dette américaine est relevé, la situation américaine est structurellement intenable.

14/06/11 : Inflation, déflation, stagflation, les raisons de la crise économique américaine à venir : décryptage du discours officiel américain, et destruction de lapalissades ridicules. Retour sur les fondamentaux de la politique de quantitative easing.

20/06/11 : Supprimer la dette publique, réelle possibilité ou fausse bonne idée, Partie 1 : un précédent historique : le cas argentin : où l’on interroge la possibilité de faire défaut sur la dette à partir d’exemples historiques.

21/06/11 : Supprimer la dette publique, réelle possibilité ou fausse bonne idée, Partie 2 : la légitimité de l’endettement public en question : Intelligence Stratégique fait le point sur les raisons de l’endettement d’un Etat, et sur la nécessité de faire le distingo entre endettement public général et consécutif aux dérives financières des acteurs systémiques.

Et pour les prochains articles économiques sur le sujet : suivre la page Géoéconomie d’Intelligence Stratégique.

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