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Crise de la dette européenne : de l’innovation messieurs!

Tout d’abord, je rappelle aux éventuels intéressés qu’une liste des articles concernant la crise de la dette américaine est disponible : ici ; nous en mettrons une en ligne sur la crise européenne dans la semaine. En attendant, voici les réactions d’Intelligence Stratégique sur l’actualité économique du week end (qui a forcément dû retenir votre attention, sinon vous n’auriez pas fait exploser la bande-passante du site comme vous l’avez fait).

Arrêtons-nous un instant sur la phrase de la semaine. Elle est signée François Hollande. « La dette est l’ennemie de la gauche.«  Lumineux! La dette publique serait donc… de droite?! Que la gauche souhaite rassurer les électeurs sur les politiques qui seront mises en place si elle arrive au pouvoir, soit. Mais M. Hollande a-t-il oublié que l’endettement est le moyen généralement utilisé pour financer de grands investissements, politique kéynésienne s’il en est? Bien évidemment tous les keynésiens ne sont pas de gauche, mais la droite française ne s’est jamais réellement distinguée par sa passion de l’impôt ou de l’investissement public (paradoxal quand on sait que les gouvernements les plus proches de respecter l’orthodoxie budgétaire ont surtout été de gauche). Bref, que fait M. Hollande sinon flirter avec les centristes en balançant des lapalissades?

Venons-en aux défis de la semaine. Le Monde.fr titrait, hier : Semaine cruciale pour la zone euro. En effet, un sommet extraordinaire a été décidé pour le 21 juillet. De quoi va-t-on parler? Uniquement de solutions qui ne satisferont pas les marchés, a priori. Il ne s’agit pas ici de critiquer le comportements des dits-marchés ; encore une fois : ce n’est pas le propos d’Intelligence Stratégique que de prendre parti.

Mais attardons-nous sur les résultats possibles de ce sommet. Sauf miracle, ce sommet se traduira par un communiqué commun des pays de la zone euro, affirmant leur solidarité envers les réformes grecques et leur volonté farouche de lutter contre le cancer de la dette. Formidable. Mais ce qui pourrait réellement avoir un impact sur la crise de confiance chronique secouant la zone euro, ce n’est pas une énième déclaration formaliste et formatée.

Non, ce qu’il faut pour « retourner un cycle« , c’est de l’innovation, du neuf.

Il faut marquer ce sommet d’une pierre rouge, choquer les esprits, faire douter les sceptiques. Il s’agit de convaincre le monde économique que ce sommet sert à quelque chose, et que les politiques ne sont pas ce qu’ils sont, à savoir les dindons de la farce de l’écosystème financier.

Les plans économiques de sauvetage règlent à chaque fois le problème de liquidité, mais jamais le problème de confiance. Et celle-ci ne s’achète pas. En fait, il est impossible de s’assurer de l’effet de mesures prises pour rétablir la confiance. Mais il faut cesser de croire que c’est parce que les réformes grecques ne sont pas assez sévères que la confiance n’est pas revenue. Ce qu’il faut, c’est rétablir l’illusion de contrôle que les politiques ont perdu.

L’homme de pouvoir sait quand il n’en a aucun. Mais il n’en dit rien au monde, afin de ne pas donner l’impression de ne rien contrôler. Les hommes politiques européens n’ont pas respecté cet axiome fondamental de la vie politique, et il est désormais nécessaire qu’ils se réapproprient ce qu’ils ont perdu : leur influence. Comment? En prenant à contre-pied ceux qui les écoutent encore, par une déclaration novatrice et inattendue.

Alors Messieurs, surprenez-nous!

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Supprimer la dette européenne, réelle possibilité ou fausse bonne idée? (2/2) : la légitimité de l’endettement public en question

Précédemment, nous avons pu voir, au travers du cas argentin, qu’il était possible pour un État de refuser de rembourser une partie de sa dette publique.

Précisons ici qu’il s’agit bien sûr de la dette extérieure publique ; il est en effet peu probable qu’un État ne rembourse pas ses propres contribuables. Si l’on prend le Japon, par exemple, on observe certes un fort endettement, mais qui a la particularité d’être presque exclusivement financé par les ménages nippons. Ces derniers sont extrêmement prudents, et préfèrent épargner leurs économies plutôt que les jouer sur les marchés financiers. Les banques japonaises placent ensuite cet argent dans les produits les plus sûrs qu’elles connaissent : les bons du Trésor japonais. Le circuit est fermé, et permet donc à l’État japonais et à son taux obligataire d’être relativement indépendant des effets d’annonce, notamment lorsque sa notation est dégradée…

Mais revenons à la dette européenne. Si l’on s’inspire du cas argentin, on pourrait croire que rien n’empêche la Grèce de se déclarer insolvable, et d’imposer des réductions de capital forcées à ses créanciers. D’ailleurs, peu importe la solvabilité réelle ; rien ne peut forcer un État souverain à adopter un comportement économique particulier s’il en a décidé autrement.

Alors pourquoi la Grèce ne décide-t-elle pas de faire défaut sur sa dette? Déjà car elle n’en a pas le droit. Le plan d’aide qu’elle a accepté en mai dernier, mis en place par le Fonds Européen de Stabilité Financière (FESF) et le FMI a conditionné les prêts accordés à des efforts dans tous les domaines. Qu’un gouvernement  grec décide unilatéralement de faire défaut, et le pays sortirait automatiquement de la zone euro. De plus, comme dit dans l’article précédent, des tensions naîtraient entre la Grèce et l’Union Européenne. Économiquement, le pays s’isolerait sur la scène continentale, et ses banques seraient complètement ostracisées. Politiquement, le courroux des « gros » pays européens mettrait la Grèce au ban des Nations européennes ; et on voit mal le pays insulaire se tourner vers la Turquie..!

De plus, et c’est l’argument le plus fort en défaveur du défaut grec : il ne réglerait strictement rien. Pire, il aggraverait la situation. Actuellement, c’est grâce aux liquidités européennes que le secteur bancaire grec ne s’est pas écroulé. Qu’un défaut survienne, et plus de liquidités ; plus de liquidités, plus de monnaie, et donc plus d’euro. La zone euro ne s’en porterait pas mieux : un défaut grec pousserait les regards à se tourner vers les économies placées dans le même sac, et ferait éclater la zone euro dans son ensemble.

L’autre problème est que la notion de « défaut » répond à plusieurs définitions. Pour les États européens, un rééchelonnement de la dette publique grecque ne serait pas un défaut ; pour les agences de notation, si!

Nous avions récemment critiqué le caractère procyclique de ces agences ; ici, la situation est différente. En imaginant qu’une négociation à propos d’un rééchelonnement aboutisse, on peut aisément supposer qu’au fil du temps, les fondamentaux grecs s’améliorent. Pour cela du temps est indispensable aux réformes si l’on veut qu’elles produisent leurs effets ; ce que les agences de notation interdisent de par leur comportement. Une situation économique dans l’impossibilité de s’améliorer du fait d’acteurs économiques tirant dans l’autre sens? Ou la définition de la contracyclicité…

Changeons de perspective. La problématique de l’endettement n’est pas grecque ; elle est globale. Les PIGS (Portugal, Irlande, Grèce, Espagne) ne sont pas les seuls concernés. La France, notée AAA, a une dette publique représentant 81,7% de son PIB (2010) ; l’Allemagne, louée pour les performances exportatrices de son économie, fait pire avec ses 83,2% (2010) ; ne parlons pas de l’Italie et sa dette publique représentant 119% de son PIB (2010).

Bref : tous les pays sont endettés. Et c’est bien normal : en économie, on dissocie acteur en besoin de financement, et acteur en capacité de financement. L’État, émanation de la volonté citoyenne, n’a pas à faire de bénéfices. Son existence même le prédispose à une redistribution totale. Il est essentiellement destiné à être en besoin de financement.

Mais si le concept d’endettement public n’est pas , en soi, fondamentalement mauvais, il est nécessaire de questionner l’emploi que l’on fait de cet endettement public. Il n’est pas besoin d’être un gros gauchiste pour trouver à redire au mécanisme faisant supporter au citoyen lambda la quasi-totalité du poids de cures d’austérité. Certes, il n’est pas question ici de nier le caractère nécessaire de ces cures ; un État ne saurait vivre au dessus de ses moyens sans en payer tôt ou tard les conséquences (lire : Crise américaine : une prophétie autoréalisatrice en action)

Mais quelle est la légitimité d’un endettement public généré dans l’optique de soutenir des acteurs systémiques, qui ne sauraient être moins proches de la vie quotidienne de l’extrême majorité des citoyens européens? L’État ne devrait-il pas perdre sa légitimité à emprunter dès lors qu’il cesse de le faire au bénéfice du plus grand nombre? D’aucuns pourraient arguer que ces plans de soutiens ont été faits dans le but d’empêcher les économies de s’effondrer sous le poids de la chute de ces acteurs systémiques. Mais c’est de la mauvaise foi : une solution, pour être qualifiée comme telle, se doit de contribuer au règlement d’un problème. Les plans de soutiens n’ont rien réglé, si ce n’est la crise de liquidité.

L’endettement public européen ne correspond plus à ce qu’il représentait auparavant, à savoir l’engagement des États-membres en faveur de leurs populations respectives. Sa légitimité est contestable, car ne répondant plus au traditionnel besoin de financement citoyen. Nous avons vu qu’un défaut grec n’est, dans le fond, pas envisageable. Mais qu’en serait-il d’un défaut européen? Le problème de l’endettement est global ; une solution efficace se doit de l’être. Les réponses conjoncturelles et locales n’ont rien solutionné. La solution réside peut-être en l’appréhension continentale d’un problème qui ne saurait être vu comme un dysfonctionnement économique passager.

Antoine Bricogne, l’un des auteurs d’Intelligence-Stratégique, a évoqué récemment la tendance européenne à évoluer par paliers, par crises. S’il l’a fait dans le but de souligner la déficience chronique du processus de construction européenne, sa conclusion vaut en économie. Les États-membres, préoccupés par leurs petits prés carrés, démontrent leur incapacité décisionnelle à mesure que passent les semaines.

Il est peut-être temps d’envisager un règlement strictement européen à une crise de l’endettement public européen. Budget fédéral? Harmonisation fiscale? Réduction unilatérale de la dette européenne? La défense de la monnaie unique passera sans doute par un saut fédéral. Si les États-membres n’agissent pas en ce sens, rien ne pourra arrêter la spirale négative affectant la confiance des marchés.

L’alternative à ce saut fédéral impliquerait l’éclatement de la zone euro, et le retour des dynamiques national(ist)es. Rien n’aurait changé, et l’argument classique selon lequel les États en sortiraient un peu plus sages ne serait même plus soutenable : s’il y a bien une chose que les dernières crises économiques nous ont apprises, c’est bien que les marchés financiers ont une mémoire de poisson rouge.

La réappropriation de la l’endettement public en tant qu’outil légitime au service du plus grand nombre reste à opérer.

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Supprimer la dette européenne, réelle possibilité ou fausse bonne idée? (1/2) : un précédent historique, le cas argentin

En pleine crise de la dette européenne, devant les menaces pesant sur l’économie américaine et les difficultés des États-membres de l’Union à proposer des mécanismes efficaces contre la méfiance des marchés envers les économies grecque, irlandaise, portugaise et espagnole, une idée revient assez fréquemment dans la bouche et la plume de certains citoyens : supprimer la dette des pays européens ; pas seulement celle de la Grèce, mais bien celles de tous les États-membres (y compris la France).

La force de cette idée est sa simplicité, pour ne pas dire son simplisme. La dette européenne pose problème? Hop, on l’efface ; plus de dette, plus de problème, plus de crise. CQFD. Mais il s’agit de relativiser ce raisonnement pseudo-économique, et d’étudier ses modalités d’application avant de pouvoir s’exprimer sur sa validité.

Le non-remboursement d’une dette publique, l’histoire économique en témoigne, est non seulement possible, mais relativement fréquent. Il faut cependant faire la distinction entre annulation négociée (exemple : la dette des pays africains) et réduction imposée. C’est le dernier cas qui va nous intéresser ici, à savoir la possibilité pour un État de décider unilatéralement de ne pas rembourser ses dettes.

Le cas argentin est bien souvent évoqué lorsque ce sujet déboule sur la table. En effet, l’Argentine, a connu une grave crise économique et sociale de 1998 à 2001-2002. Sans vouloir revenir sur le détail des évènements, notons que le pays a cru avoir trouvé la solution miracle au problème du développement économique, en appliquant la technique du currency board. Profitant de l’expansion commerciale initiée au début des années 80, l’Argentine, et le monde, étaient persuadés d’avoir trouvé le remède à tous les soucis économiques des pays en développement.

Plus dure sera la chute…

Dans l’histoire économique, il est frappant de voir le nombre de fausses-bonnes idées miracles, et les conséquences souvent catastrophiques qu’elles entraînent pour ceux ayant succombé à la mélodie du joueur de flûte.

Toujours est-il que l’Argentine a du faire face à un problème d’endettement dévastateur. Déjà, il faut savoir que la dette publique peut être libellée en monnaie nationale (en l’occurrence le peso argentin) ou bien en devises (une ou plusieurs monnaies étrangères). Si la monnaie nationale se déprécie fortement (ou est dévaluée), la charge de la partie de la dette publique libellée en peso diminue. En revanche la charge de la dette libellée en devise explose. Pour peu qu’une grande partie de la dette soit libellée en devises, l’endettement devient très vite insoutenable, et le pays peut se retrouver en situation de faillite.

C’est ce qui s’est passé pour l’Argentine, du fait du currency board (la dette d’alors étant libellée en double monnaie dollar-peso). Suite à cette crise, la dette a frôlé les 150 milliards de dollars, et le PIB a reculé de plus de 20% en quelques années ; un cinquième de la richesse nationale a donc disparu suite à l’application d’une mauvaise politique économique.

Ce qui nous intéresse dans le cas argentin, ce sont les négociations que le gouvernement éponyme a mené avec ses créanciers, notamment privés. En effet, l’État argentin a procédé à des réductions de capital, c’est à dire à une annulation pure et simple d’une partie de la dette publique.

Comment les créanciers ont-ils pu accepter de renoncer spontanément à une partie de leur créance? La réponse est simple ; le gouvernement argentin les a mis devant le fait accompli. Un État n’est pas un débiteur ordinaire : s’il ne peut/veut pas vous rembourser, il ne le fait pas ; point. Certes, cela revient, pour cet État, à se couper des marchés monétaires, car personne ne voudra plus lui prêter du fait de son comportement. Mais il est toujours possible d’imaginer une situation (totalement farfelue) où un État refuserait de payer la totalité de sa dette extérieure publique, construirait un budget à l’équilibre, ne dépendrait plus de l’endettement pour financer ses déficits.

Dans les faits, l’Argentine a refusé de payer une partie de ses dettes, et cela s’est conclu par une ostracisation du pays sur la scène financière internationale. Mais cette isolation n’a été que temporaire ; le pays a pu, quelques mois plus tard, faire de nouveau appel aux marchés pour se refinancer.

Il faut donc retenir de cet exemple qu’il est tout à fait possible, pour un État, de se déclarer insolvable, et d’imposer des réduction de capital à ses créanciers. Cela se traduira par une isolation totale de cet État sur les marchés obligataire, et sans doute par des tensions économiques et politiques avec ses partenaires ; mais force est de constater que les conséquences d’une telle décision ne sont pas aussi cataclysmiques que beaucoup de gouvernants et/ou économistes veulent bien le faire croire.

Alors pourquoi ne pas faire la même chose avec la Grèce? Quelle spécificité économique, locale ou européenne, empêche les dirigeants politico-économiques de choisir cette voie? Y en a-t-il seulement?

C’est ce que nous verrons dans la deuxième partie de cet article.

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Crise de la dette européenne : la Grèce face à la procyclicité

Dans ses dernières déclarations, Christian Noyer, le gouverneur de la Banque de France, affirme : « Il faut absolument éviter tout ce qui aboutirait à une déclaration de défaut, parce que ce serait un risque extraordinairement grave pour le financement de l’économie grecque. Par répercussion, cela pourrait l’être pour le financement d’un certain nombre de régions de la zone euro.« 

Derrière ces mots se cache la procyclicité, ces fameux comportements allant dans le sens du marché, et s’auto-renforçant avec le temps. En effet, un éventuel défaut grec entraînerait une suspicion de défaut envers les économies placées dans le même sac. Une spirale négative se créerait alors, et la contagion tant redoutée reprendrait de plus belle, pour toucher le le Portugal, l’Irlande, l’Espagne, et pourquoi pas l’Italie, et la Belgique…

La politique actuelle, que l’on pourrait qualifier d’autisme économique, est-elle, pour autant, la bonne? Certes, en évitant de considérer comme une option la restructuration de la dette grecque, la zone Euro se protège à court terme d’une hausse trop élevée des taux obligataires.

Mais les marchés ne sont pas dupes! (pour une fois) En refusant d’admettre le caractère nécessaire de la restructuration grecque, les autorités européennes perdent, aux yeux des marchés, le peu de crédibilité qui leur restait. Par conséquent du temps est certes gagné, mais rien n’est réglé.

La crise européenne a atteint une date charnière ; la suite des évènements déterminera quel type de procyclicité prévaudra. Soit une solution non-considérée par les marchés comme un défaut de facto de la dette grecque est trouvée, et l’on pourra réellement parler de sortie de crise (car toute nouvelle annonce s’inscrira dans une optique optimiste). Soit une restructuration est effectuée, la Grèce est considérée, de fait, comme étant en situation de défaut, et la crise européenne empirera.

Notons également l’incroyable culot de Standard & Poor’s, l’agence de notation américaine, qui a récemment déclaré que, quelle que soit la solution que prendra l’UE vis à vis de la Grèce, cela sera considéré comme un défaut de facto et se soldera par un abaissement de sa notation (déjà la plus basse au monde). Les agences de notation se veulent neutres, elles sont en réalité procycliques. L’autisme dont font preuve ces agences en refusant de reconnaître leur influence sur les marchés, leur subjectivité économique et la sévérité avec laquelle elles regardent les marchés, sont autant de raisons de mettre en cause leur influence procyclique.

Plus que jamais, les autorités européennes cherchent à restaurer la confiance. Les plans d’austérité draconiens (et malhonnêtes) appliqués ces derniers mois n’ont pas fonctionné, et font payer la totalité du coût de la crise financière aux populations.

Rien n’a changé depuis 2008, faisais-je remarquer il y a quelques mois. Je me trompais ; avec des plans de soutiens aux institutions financières aussi coûteux qu’inutiles et injustes (car faisant payer le prix de la crise aux populations, et non aux financiers) et avec l’application de solutions conjoncturelles à des problèmes structurels qui ont réglé le problème de liquidité mais qui n’ont pas rétabli la confiance : la situation est pire.

(Et si on décidait de ne pas rembourser nos dettes publiques, tous?)

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Inflation, déflation et stagflation : les raisons de la crise économique américaine à venir

Il est assez troublant de voir un haut fonctionnaire américain, dont l’influence sur les marchés est déterminante, employer le champ lexical de la croyance plutôt que  celui de la raison.

Et pourtant, le Président du bureau des gouverneurs de la Réserve Fédérale, Ben Bernanke, a récemment déclaré qu’il ne croyait pas à un retour de l’inflation aux États-Unis. Quelle surprise. Après avoir affirmé sa foi en la reprise économique malgré l’absence quasi-totale de signaux positifs (lire : Économie américaine : le paradoxe logique), l’opération de désinformation à vocation anti-autoréalisatrice continue!

Ben Bernanke ne croit pas à l’inflation. Soit. Mais il aurait pu ponctuer son discours d’autres lapalissades du même genre ; il est probable qu’il ne croit pas non plus à un chômage qui passerait sous la barre des 2%, à une croissance économique qui dépasserait les 5%, ou à une orthodoxie budgétaire atteinte dès 2012. Peut-être même ne croit-il pas aux extra-terrestres.

Mauvais esprit mis de côté : bien évidemment, Ben Bernanke ne croit pas au retour de l’inflation, car il sait bien que la principale menace qui pèse sur l’économie américaine est son exact opposé : la déflation (ou baisse des prix). D’ailleurs, la politique de quantitative easing, si chère (dans tous les sens du terme) à la Fed, cherche à lutter contre cette menace. Pourquoi? Car les États-Unis sont le Débouché du Monde, et si le marché de la demande s’y effondre, c’est toute l’activité économique qui suivra. Et l’on sait ce qui arrive aux échanges internationaux quand les États-Unis cessent de consommer…

La Fed, en injectant des liquidités et en facilitant l’accès au crédit, joue un rôle majeur de soutien à la consommation. Les ménages américains épargnent incroyablement peu, ce qui est encouragé par les faibles taux d’intérêt maintenus actuellement par la Fed ; à 0,25%, soit moins que l’inflation, ce qui fait dire aux investisseurs que l’heure est à la répression financière. En décourageant l’épargne, on favorise la consommation et le crédit, et la menace d’une baisse des prix consécutive à une contraction de la demande s’éloigne naturellement.

La tradition allemande, conséquence du traumatisme bien connu de l’hyperinflation qu’avait vécue la République de Weimar dans les années 1920, fait de la lutte contre l’inflation le cheval de bataille de toute institution monétaire un peu sérieuse. Ce que l’on occulte bien souvent, c’est que l’inflation est également le symptôme d’une économie en expansion, où la consommation en se développant tire la croissance économique vers le haut.

La déflation est bien plus à craindre que l’inflation, car elle est le signe d’une contraction sévère de la demande des ménages, qui est l’un des moteurs les plus essentiels de la croissance économique.

Certes, l’inflation chinoise conjuguée à la hausse du prix de l’énergie entraînera une hausse des prix sur le marché américain. Mais M. Bernanke sait bien que le spectre d’une inflation modérée venant de Chine est moins à craindre que celui d’une déflation durable, qui devrait pointer le bout de son nez avec la fin de la politique de QE2 (qui faisait de la Fed le premier acheteur de bons du Trésor US).

Mais si, à moyen terme, une déflation semble inévitable (la demande des ménages américains ne pourra durablement se maintenir à un niveau aussi élevé), le risque majeur pour 2011 est  peut-être celui de la stagflation, à savoir la simultanéité d’une inflation modérée, venant de Chine et de la tendance actuelle du marché de l’énergie, et d’une stagnation de la croissance économique plombée par une consommation des ménages en berne (+0,1% au dernier trimestre).

A moins d’un effondrement du système dollar..? (lire : Crise de la dette américaine : une prophétie autoréalisatrice en action)

Inflation, déflation, stagflation : les perspectives économiques américaines sont décidément bien sombres.

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